圖：本次鮑威爾講話多次提及三個(gè)“正?；?，即就業(yè)市場(chǎng)正?；?、經(jīng)濟(jì)正?；?、貨幣政策正?；?。

　　美聯(lián)儲(chǔ)7月份的議息會(huì)議暫不降息，但聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話如期透露出9月降息的可能性，而對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)的評(píng)價(jià)較為樂(lè)觀。筆者認(rèn)為，理解降息的邏輯，比判斷降息的時(shí)點(diǎn)更加重要。近期市場(chǎng)對(duì)于降息隱含的“衰退”信號(hào)較為敏感，但我們更應(yīng)從貨幣政策“正?；钡慕嵌热ダ斫獗据喗迪?。

　　會(huì)議聲明顯示，美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率為5.25-5.5厘目標(biāo)區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)維持其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率維持在5.4厘；2）將隔夜回購(gòu)利率維持在5.5厘；3）將隔夜逆回購(gòu)利率維持在5.3厘；4）將一級(jí)信貸利率維持在5.5厘?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將每月被動(dòng)縮減250億美元國(guó)債和350億美元MBS（按揭抵押債券）。

　　經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，7月會(huì)議聲明有多處調(diào)整，從原來(lái)側(cè)重通脹風(fēng)險(xiǎn)，到目前兼顧通脹和就業(yè)雙目標(biāo)。具體來(lái)看：

　　就業(yè)市場(chǎng)描述上，將“就業(yè)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁”改為“有所放緩”；將“失業(yè)率保持在較低水平”調(diào)整為“失業(yè)率有所上升但仍然保持在較低水平”。

　　在通脹描述上，將“通脹在過(guò)去一年有所緩解但仍然較高”調(diào)整為“通脹在過(guò)去一年有所緩解但仍然有些高”。

　　通脹進(jìn)展方面，將“向委員會(huì)2%的通脹目標(biāo)取得了適度的進(jìn)一步進(jìn)展”調(diào)整為“向委員會(huì)2%的通脹目標(biāo)取得了一些進(jìn)一步進(jìn)展”。

　　風(fēng)險(xiǎn)平衡方面，將“實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)向更好的平衡方向發(fā)展”調(diào)整為“實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)向更好的平衡方向發(fā)展”。同時(shí)將“委員會(huì)繼續(xù)高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“委員會(huì)高度關(guān)注雙目標(biāo)下的雙向風(fēng)險(xiǎn)”。

　　9月會(huì)議討論降息

　　在發(fā)布會(huì)上，鮑威爾對(duì)降息的態(tài)度基本符合預(yù)期，雖然極力避免提前做出決策，但字里行間透露了即將降息的可能性。首先，其明確表示9月會(huì)議可能會(huì)討論降息，且目前對(duì)于降息需要的“信心”已經(jīng)增加了。其次，其對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的評(píng)價(jià)似乎比市場(chǎng)感受更加樂(lè)觀，并多次強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場(chǎng)邁向“正?；?，弱化了失業(yè)率較快上升的指示意義，而更加強(qiáng)調(diào)要綜合看全部數(shù)據(jù)。最后，關(guān)于如何平衡雙向風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾比較謙虛地表示未來(lái)客觀上存在不確定性，而美聯(lián)儲(chǔ)只能在此過(guò)程中不斷平衡風(fēng)險(xiǎn)。

　　會(huì)后的提問(wèn)環(huán)節(jié)，記者詢(xún)問(wèn)9月是否降息，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)就未來(lái)的會(huì)議做決定，決策仍將取決于數(shù)據(jù)，但不是取決于某一個(gè)數(shù)據(jù)；如果數(shù)據(jù)向預(yù)期的那樣發(fā)展，最快可以是9月降息。有記者追問(wèn)，目前有哪些數(shù)據(jù)、環(huán)節(jié)令人感到?jīng)]那么有“信心”。鮑威爾稱(chēng)，目前只是想看到更多好的數(shù)據(jù)，以獲得更大信心。

　　關(guān)于就業(yè)市場(chǎng)，有記者問(wèn)道，“您之前說(shuō)不會(huì)等到通脹回到2%才降息，那么就業(yè)市場(chǎng)呢，目前4.1%的失業(yè)率是否意味著降息太晚？”鮑威爾稱(chēng)：“美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注雙目標(biāo)，且均等地看待兩方面條件；就業(yè)市場(chǎng)逐漸正?；?，是我們?cè)敢饪吹降?；如果就業(yè)數(shù)據(jù)比預(yù)期更快降溫，我們會(huì)有所反應(yīng)?！庇钟杏浾邌?wèn)，是否擔(dān)心失業(yè)率上升太快？鮑威爾稱(chēng)，這個(gè)問(wèn)題本質(zhì)是關(guān)于經(jīng)濟(jì)會(huì)否大幅下滑，雖然一些統(tǒng)計(jì)意義上的案例存在，但經(jīng)驗(yàn)還不成規(guī)律、理論，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。

　　關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)平衡，多名記者提及美聯(lián)儲(chǔ)如何平衡通脹與就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)看，鮑威爾強(qiáng)調(diào)目前的經(jīng)濟(jì)狀況是良好的，所以美聯(lián)儲(chǔ)只需要平衡風(fēng)險(xiǎn)，而不是去應(yīng)對(duì)危機(jī)。當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情景很不同，即通脹大幅回落時(shí)就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)思考的是能否將這個(gè)趨勢(shì)保持下去。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)，鮑威爾在開(kāi)場(chǎng)白中明確形容了經(jīng)濟(jì)狀況，即“強(qiáng)勁但不過(guò)熱”。此外，他不止一次提到“私人國(guó)內(nèi)最終購(gòu)買(mǎi)需求”這一指標(biāo)，作為經(jīng)濟(jì)和需求強(qiáng)勁的背書(shū)。當(dāng)被問(wèn)及“硬著陸”概率是否增加時(shí)，鮑威爾稱(chēng)，不知道，但目前的數(shù)據(jù)并沒(méi)有呈現(xiàn)，并再次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱做出反應(yīng)。

　　關(guān)于政治影響，有記者提及特朗普近期關(guān)于不支持美聯(lián)儲(chǔ)大選前降息的言論。鮑威爾先是強(qiáng)調(diào)還沒(méi)有對(duì)未來(lái)的降息做決定，只是知道怎么做決定，然后強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)決策從來(lái)不會(huì)考慮政治，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也不會(huì)考慮候選人的經(jīng)濟(jì)政策主張。

　　關(guān)于政策溝通，有記者提到，6月會(huì)議紀(jì)要提及一個(gè)關(guān)于政策溝通的討論，即有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)溝通效果不佳，例如不能很好的傳遞未來(lái)降息速度的判斷。鮑威爾回應(yīng)稱(chēng)，過(guò)去一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總是被實(shí)際數(shù)據(jù)“打臉”（surprised），所以更需要對(duì)實(shí)際狀況保持謙遜。

　　經(jīng)濟(jì)軟著陸概率大

　　自美國(guó)CPI數(shù)據(jù)降溫以來(lái)，市場(chǎng)幾乎確定美聯(lián)儲(chǔ)將于9月首次降息、年內(nèi)降息兩至三次。本次會(huì)議的聲明以及鮑威爾講話，為9月降息也埋下了不少伏筆，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的步伐整體上保持一致。

　　如果說(shuō)分歧，那么降息的邏輯，似乎比降息的時(shí)點(diǎn)更有爭(zhēng)議。近期市場(chǎng)“降息交易”的演繹，多少有些“衰退交易”的意味。盡管“特朗普交易”擾動(dòng)下，美元指數(shù)不弱、黃金價(jià)格波動(dòng)，但其余大部分資產(chǎn)表現(xiàn)仍能體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)在上升，包括美股調(diào)整、美債偏強(qiáng)、原油和銅等與經(jīng)濟(jì)景氣相關(guān)的商品價(jià)格走弱等。市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)降息是否暗示“經(jīng)濟(jì)不好”，又或擔(dān)心會(huì)不會(huì)降息太晚以至無(wú)力阻止可能的衰退發(fā)生。

　　但筆者認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息的邏輯，更應(yīng)從貨幣政策“正?；钡慕嵌热ダ斫?。在去年末，我們對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息抱有期待，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以選擇“預(yù)防式降息”，類(lèi)似1989年、1995年和2019年等情形。盡管筆者也認(rèn)為美國(guó)中長(zhǎng)期政策利率中樞可能需要上修，譬如應(yīng)該從2.5厘上修至3.5厘左右，但相比目前5.25至5.5厘的政策利率而言，仍留有充足的“正?；笨臻g。只不過(guò)，今年一季度美國(guó)通脹超預(yù)期反彈，延緩了降息的進(jìn)程，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌性大致符合預(yù)期，“預(yù)防式降息”的邏輯并未改變。

　　本次鮑威爾講話多次提及三個(gè)“正?；暴ぉぞ蜆I(yè)市場(chǎng)正?；⒔?jīng)濟(jì)正?；?、貨幣政策正?；?。他旨在表達(dá)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)正邁向疫情前水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體強(qiáng)勁卻不過(guò)熱，雖然很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和現(xiàn)象與2019年（疫情前）是有出入的，但是大的趨勢(shì)仍是從某種“非正?；边~向“正?；?。在此過(guò)程中，貨幣政策自然也需要同步調(diào)整，邁向“正?；?，即利率水平應(yīng)該從目前的限制性水平逐步下降。

　　至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然不能排除。但正如鮑威爾所述，我們需要謙虛地看待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在運(yùn)用歷史經(jīng)驗(yàn)和數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行判斷時(shí)需要格外謹(jǐn)慎。僅從目前的數(shù)據(jù)看：超預(yù)期的二季度GDP，保持低位的失業(yè)率，不需要金融條件大幅收緊就能觀察得到的通脹下降等，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”仍然是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。