圖：黃金的避險屬性明顯優(yōu)于比特幣。

　　比特幣與黃金價格近期出現(xiàn)一定程度的分化。比特幣被稱為“數(shù)字黃金”，總市值規(guī)模已經(jīng)超過白銀，未來能否部分取代黃金的位置？從定價邏輯看，黃金與比特幣都具備類貨幣屬性，受益于地緣沖突及發(fā)達國家債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂等長期問題，但兩者也存在定價邏輯的差異，具體來看：

　　從供給約束看，比特幣和黃金都屬于有著一定數(shù)量上限的資產(chǎn)，這也決定了兩者有較強的抗通脹屬性。相比而言，比特幣的供給約束看似更為嚴格。目前比特幣流通供應(yīng)量約為1980萬枚，接近2100萬枚上限。隨著2024年挖礦獎勵減半后，比特幣開采難度提升，且近95%的比特幣已被開采，未來供給增量有限。黃金2023年供給量為4950噸，約占全球存量黃金的2.3%，供給規(guī)模和增速較低，相較于比特幣的剛性上限，黃金供給更加寬松。

　　從風(fēng)險偏好來看，比特幣多數(shù)時期其實是風(fēng)險追逐（risk on）資產(chǎn)，黃金則是風(fēng)險規(guī)避（risk off）資產(chǎn)。在面對地緣等不確定環(huán)境時，黃金的避險屬性明顯優(yōu)于比特幣，比特幣價格走勢與VIX恐慌指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，在不確定上升放大資產(chǎn)波動率時，比特幣往往承壓下行。

　　從貨幣屬性來看，黃金作為貨幣有著悠長的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時間的驗證。馬克思曾說過“貨幣天生是金銀”，而比特幣作為新生事物，它的類貨幣屬性背后邏輯充滿爭議，仍需進一步鞏固。監(jiān)管態(tài)度也會對加密貨幣市場情緒產(chǎn)生較大影響，特朗普上任，對加密貨幣全方位的支持，此前最大的風(fēng)險是國家監(jiān)管政策帶來的政治風(fēng)險，現(xiàn)在這一風(fēng)險在美國很大程度被消除。而比特幣的長期風(fēng)險在于技術(shù)層面，比如量子計算，隨著未來算力進一步強化，也不排除有一天可能破解比特幣加密算法。

　　從金融屬性來看，黃金和比特幣對美債利率及美元指數(shù)的敏感度存在差異，比特幣與美債利率相關(guān)性較黃金更弱。在考慮到央行購金的影響后，黃金與實際美債利率保持了較高且穩(wěn)定的負相關(guān)性。相比之下，比特幣與美債利率相關(guān)性并不顯著，甚至存在較長時間正相關(guān)關(guān)系，比如2016-2017年、2020-2021年，以及2023年，均出現(xiàn)美債利率與比特幣同步走高的情形。

　　從收益風(fēng)險特征來看，比特幣具備“高收益＋高風(fēng)險＋高夏普＋低相關(guān)”的“三高一低”特征（僅僅基于歷史表現(xiàn)而言），理論上能夠改善投資組合表現(xiàn)。隨著市場對比特幣的接受度提升，其波動率中樞呈現(xiàn)降低趨勢，但仍大幅高于黃金、美股等資產(chǎn)，最近一年比特幣波動率為55%，遠高于黃金的15%、標普500的12%及美國國債的5.8%。從風(fēng)險收益比視角下，比特幣高風(fēng)險對應(yīng)更高回報，近一年漲幅143%，夏普比率與黃金、美股接近。從資產(chǎn)相關(guān)性角度看，比特幣與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，尤其和美債、美元等相關(guān)性較低，理論上在投資組合中可以較好分散風(fēng)險。

　　央行延續(xù)購金操作

　　從持有者結(jié)構(gòu)看，去法幣化趨勢下，未來可能逐漸形成以新興市場國家為核心的“黃金圈”，而美國等發(fā)達市場對加密貨幣接受度更高。在地緣沖突格局與發(fā)達國家債務(wù)可持續(xù)性問題共同作用下，黃金和比特幣的類貨幣屬性凸顯。由于比特幣尚未被列為官方儲備資產(chǎn)，市場集中度較低，目前主要被私有部門持有，現(xiàn)有政府持幣數(shù)量多為處罰沒收所得。根據(jù)Bitcointreasuries數(shù)據(jù)，截至2024年12月16日，美國Microstrategy公司持有約42.4萬枚比特幣，占到全球比特幣總量的2%，為上市公司中最大的比特幣持有方，主要得益于早前通過發(fā)行股票、債券等戰(zhàn)略性杠桿收購比特幣策略。

　　美國聯(lián)邦政府現(xiàn)持有約20萬枚比特幣，特朗普多次提出“戰(zhàn)略比特幣儲備”，未來若海外央行購幣，可能會對價格產(chǎn)生較大影響。相比之下，黃金市場集中度更高，但結(jié)構(gòu)分化，以中國、印度為代表的新興市場國家黃金占外匯儲備比例仍有較大提升空間，新興市場國家央行購金的趨勢或有望延續(xù)。

　　綜合來看，雖然黃金與比特幣都具有較強的抗通脹和類貨幣屬性，但在定價邏輯、收益風(fēng)險特征、持有結(jié)構(gòu)、供給約束等方面存在不少差異。近期黃金和比特幣價格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影響，包括地緣形勢變化（地緣沖突風(fēng)險→貿(mào)易摩擦）、美國對加密貨幣的政策支持、激發(fā)“動物精神”并抬升風(fēng)險偏好等等。

　?。ㄗ髡邽槿A泰證券研究所所長）