圖：美股估值已處于高位，技術(shù)指標(biāo)也現(xiàn)超買情況。

　　美國(guó)大選落下帷幕，美股第三季度業(yè)績(jī)也披露完畢。單從業(yè)績(jī)角度看，盡管科技行業(yè)依然強(qiáng)勁，但美股整體的增長(zhǎng)卻受周期行業(yè)拖累而下滑，市場(chǎng)的盈利一致預(yù)期也在下調(diào)。但這并未影響到市場(chǎng)表現(xiàn)，美股市場(chǎng)不僅屢創(chuàng)新高，連行業(yè)的強(qiáng)弱關(guān)系都與上述業(yè)績(jī)情況“背道而馳”，周期風(fēng)格的道指甚至一度領(lǐng)先成長(zhǎng)風(fēng)格的納指。究其原因，筆者認(rèn)為主要還是大選后升溫的特朗普交易所致。

　　美股走到當(dāng)前位置，估值和情緒都已偏高，盈利毫無疑問將是決定后續(xù)空間的核心變量，而盈利的關(guān)鍵在于順周期和科技兩塊，前者看經(jīng)濟(jì)周期和特朗普政策的修復(fù)彈性，后者看科技產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。

　　結(jié)合美國(guó)自身增長(zhǎng)路徑（2025年中經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)修復(fù)）及海外收入的增長(zhǎng)預(yù)期（30%至40%的海外收入），筆者測(cè)算美股2025年盈利增速或達(dá)到10%，略高于今年的9%。當(dāng)然，在我們假設(shè)中，人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然維持樂觀情緒與高利潤(rùn)率。同時(shí)，特朗普的稅改有望提振美國(guó)盈利3至4個(gè)百分點(diǎn)，但能否體現(xiàn)在2025年的盈利中還要看政策進(jìn)展。結(jié)構(gòu)上，重點(diǎn)關(guān)注順周期彈性和科技主線。

　　首先，順周期如金融、能源、地產(chǎn)與投資主要受益于幾個(gè)方面：1）經(jīng)濟(jì)自然修復(fù)周期中，增長(zhǎng)動(dòng)能或出現(xiàn)“新”“舊”切換，利率敏感的地產(chǎn)和投資可能率先修復(fù)，但強(qiáng)度不會(huì)太大。我們測(cè)算名義投資環(huán)比折年增速?gòu)哪壳暗?.9%小幅提升至2025年第三季度的8.7%，地產(chǎn)銷售增量以新屋為主，按年上升6%至75萬至80萬伙左右；2）特朗普主張的諸多政策也更多受益于順周期板塊，如減稅政策下，金融、能源、交通運(yùn)輸?shù)挠行Ф惵矢撸虼耸芤鎻椥愿蟆Ｈ鐪p息周期接近尾聲，以及候任財(cái)長(zhǎng)貝森特的金融去監(jiān)管主張直接受益于金融行業(yè)；特朗普放開油氣開采有助于油氣投資的提升等。

　　其次，科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍是主線，關(guān)注AI技術(shù)能否逐步轉(zhuǎn)化為收入，龍頭公司能否繼續(xù)擴(kuò)大資本開支規(guī)模。Meta、谷歌及亞馬遜等均表示AI相關(guān)的云業(yè)務(wù)、受益于AI技術(shù)的廣告收入在第三季度取得亮眼增長(zhǎng)，英偉達(dá)也表示“大規(guī)模的企業(yè)人工智能需求仍在增加”，因此營(yíng)收端或仍有韌性。資本開支方面，亞馬遜、Meta、谷歌和微軟均表示將繼續(xù)在AI基礎(chǔ)設(shè)施上增加投資，并且亞馬遜強(qiáng)調(diào)規(guī)模將超過2024年，但谷歌表示其投資增速或放緩。

　　對(duì)比之下，估值的進(jìn)一步擴(kuò)張空間有限。在當(dāng)前的通脹和減息路徑下，筆者預(yù)計(jì)10年美債利率合理中樞在3.8%至4%左右。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于1990年以來28%歷史分位數(shù)，進(jìn)一步走低的空間相對(duì)有限，甚至一定情況下，有可能還會(huì)收縮。筆者測(cè)算，動(dòng)態(tài)估值或小幅回落至21左右，結(jié)合上述盈利增長(zhǎng)10%的假設(shè)，基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位6300至6400點(diǎn)；悲觀情形下，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位在5700至5900點(diǎn)。

　　亢奮情緒需要消化

　　節(jié)奏上，短期關(guān)注“漲出來的風(fēng)險(xiǎn)”，回調(diào)后可以再介入，1月20日特朗普就任后是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。短期在預(yù)期的持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計(jì)入的樂觀預(yù)期也較多，技術(shù)指標(biāo)如超買情況也持續(xù)升溫，因此未來若一些數(shù)據(jù)不及預(yù)期或特朗普當(dāng)選后的政策推進(jìn)順序與程度不及預(yù)期的話，都有可能引發(fā)市場(chǎng)情緒的部分“糾偏”。

　　幾個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)為：12月11日公布11月美國(guó)通脹是否會(huì)影響12月減息預(yù)期；1月20日特朗普就任后，通脹性政策（如關(guān)稅和移民）是否會(huì)大超預(yù)期，增長(zhǎng)性政策能否符合預(yù)期（減稅、油氣供給等）。1月中旬也正值美股第四季度業(yè)績(jī)期開啟的時(shí)間，市場(chǎng)本來就較為敏感，因此如果出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，有可能誘發(fā)一定回調(diào)。

　　但市場(chǎng)回調(diào)并非壞事，一是需要消化過于亢奮的情緒才有利更可持續(xù)的上漲，二是長(zhǎng)期的前景并不悲觀。過去3年因?yàn)橐咔楹涂萍糀I爆發(fā)等偶發(fā)因素促成的大財(cái)政、科技大發(fā)展及全球資金再平衡，成為美股走強(qiáng)的三個(gè)宏觀支柱。這與里根時(shí)期強(qiáng)勁的增長(zhǎng)、大規(guī)模的財(cái)赤與貿(mào)易逆差（“雙赤字”），但美元維持強(qiáng)勢(shì)且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強(qiáng)的“里根循環(huán)”。特朗普的諸多政策可能會(huì)強(qiáng)化甚至固化這三大支柱，因此筆者認(rèn)為只要這“三大支柱”不出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)，美股的趨勢(shì)可能尚未被破壞。

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