圖：明年中國房地產(chǎn)市場具備“止跌回穩(wěn)”的基礎(chǔ)，其彈性取決于穩(wěn)經(jīng)濟和去庫存的政策力度。

　　中國經(jīng)濟2025年的主要挑戰(zhàn)在于，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強，且海外需求增長面臨瓶頸。面對“外循環(huán)”的嚴峻挑戰(zhàn)，預(yù)計中國宏觀政策將積極應(yīng)對，化解地方政府隱性債務(wù)的同時，在促進居民消費回升、助力房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)兩個方向積極發(fā)力。

　　筆者預(yù)計，明年中國GDP的增速目標仍在5%左右。

　　明年中國出口可能面臨總量和份額的雙重挑戰(zhàn)。一方面，海外需求未必能夠維持強勁增長。1）若2025年美國通脹壓力抬頭，美聯(lián)儲降息節(jié)奏較慢甚至?xí)和?，按揭及抵押貸款利率可能在高位持續(xù)較長時間，將對美國房屋銷售及地產(chǎn)后周期消費產(chǎn)生不利影響。2）貿(mào)易壁壘還可能導(dǎo)致全球需求收縮。PIIE（彼得森國際經(jīng)濟研究所）測算表明，若美國對全球統(tǒng)一加征10%的關(guān)稅，且各國對美國實施同等比例的報復(fù)性關(guān)稅，2025年中國和美國GDP增速將分別較不加征統(tǒng)一關(guān)稅的情形低0.02%和0.35%，而德國、墨西哥、加拿大等國家GDP增速較不加征統(tǒng)一關(guān)稅的情形均低0.15%。

　　另一方面，2025年中國商品在美國進口中的份額將面臨挑戰(zhàn)。回顧2018-2019年的中美貿(mào)易摩擦，美國一度將自中國進口商品的關(guān)稅加征至21%（2019年10月），比貿(mào)易摩擦前的3.1%（2018年1月）提升17.9個百分點。在此背景下，中國對美出口增速較快回落。據(jù)推算，若2025年美國將進口中國商品的關(guān)稅加征到60%，中國的反制措施與2018至2019年基本相當(dāng)，短期內(nèi)將使中國商品在美國進口中的份額回落4.9個百分點左右；假設(shè)美國進口規(guī)模維持不變，對應(yīng)約1470億美元的出口金額回落，占到近一年中國出口總額的4.2%。

　　匯率適度回調(diào) 紓關(guān)稅壓力

　　加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟的影響不僅體現(xiàn)在出口增速的回落，還會間接影響其他需求。據(jù)PIIE測算，若美國對華額外加征60%的關(guān)稅，不考慮中方反制措施，2025年中國實際GDP增速將較不加征關(guān)稅的情形回落0.9個百分點，其中出口增速回落0.8個百分點，消費和投資增速分別回落0.6和2.2個百分點，并使就業(yè)人數(shù)減少2.3%。若考慮中國實施同等規(guī)模的報復(fù)性關(guān)稅，2025年中國實際GDP增速將回落0.8個百分點（較不報復(fù)情形強0.1個百分點），其中出口增速回落1.4個百分點（較不報復(fù)情形多回落0.6個百分點），投資和消費增速分別回落0.6個百分點和2.7個百分點（較不報復(fù)情形損失0.5個百分點），并使就業(yè)人數(shù)減少2.2%。

　　作為應(yīng)對方式，人民幣貶值能夠在一定程度上對沖加征關(guān)稅的影響，并增強中國產(chǎn)品在非美市場的競爭力。若2025年美國針對中國加征關(guān)稅的幅度處于20%至30%區(qū)間，參照前述的上一輪人民幣匯率貶值情況判斷，預(yù)計人民幣對美元匯率相對美元指數(shù)可能出現(xiàn)約5%超額貶值，從而在一定程度上緩沖關(guān)稅所帶來的負面沖擊。但若美國對中國加征關(guān)稅上升到60%，則需綜合施策，更大力度開拓非美市場。?

　　此外，中國可降低對其他國家的進出口關(guān)稅，加強與歐洲及亞非拉的聯(lián)系，開拓出口新局。一方面，盡更大努力鞏固與歐洲的經(jīng)貿(mào)協(xié)作關(guān)系。必要時可考慮采取自愿出口配額方式，減少其有關(guān)傾銷、產(chǎn)能過剩等相關(guān)指責(zé)。穩(wěn)定歐洲基本盤，也是穩(wěn)住中國高技術(shù)產(chǎn)品和汽車產(chǎn)業(yè)鏈的題中應(yīng)有之義。另一方面，一如既往地擴大與亞洲、非洲、拉美、俄羅斯東歐的經(jīng)貿(mào)往來。中國也可尋求將工業(yè)中間品轉(zhuǎn)移至越南、墨西哥等第三國。

　　歷史上，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的起點是房地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，通過量的回升帶動價的企穩(wěn)，同時傳送至房地產(chǎn)投資端。2005年以來，中國商品住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先70大中城市新房銷售價格增速四個月。住宅新開工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說開發(fā)商的開工反應(yīng)與調(diào)價行為基本同步。房屋新開工面積與房地產(chǎn)投資增速總體上也是同步的，但新開工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新開工面積增速降幅收窄，同期房地產(chǎn)投資增速也實現(xiàn)了止跌。

　　值得指出的是，從“房企拿地─新開工─施工─竣工”的邏輯鏈條出發(fā)，土地出讓似乎應(yīng)該是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標。但從數(shù)據(jù)來看，房屋新開工面積與土地成交規(guī)劃建筑面積之間基本是同步變動的。當(dāng)房企決定擴張投資時，往往同步推進拿地與開工，其原因在于，房企的土地存貨在多數(shù)時候較為充裕，并不是新開工的緊約束。2011年以來，每年的成交土地規(guī)劃建筑面積都絕對高于房屋新開工面積。

　　因此，并不能依據(jù)過去兩年土地成交持續(xù)低迷，作為推斷2025年房地產(chǎn)投資不能止跌回穩(wěn)的原因。事實上，2022年以來，土地成交規(guī)劃建筑面積的同比降幅一直低于新開工面積的，與不少城投公司拿地后開工率較低有關(guān)。2024年已經(jīng)出現(xiàn)了房屋新開工面積同比增速逆勢回升的現(xiàn)象，很可能與近年來所拿地塊需要加緊開工有關(guān)。

　　供需改善 樓市回穩(wěn)在望

　　筆者認為，2025年中國房地產(chǎn)市場具備“止跌回穩(wěn)”的基礎(chǔ)，其彈性取決于穩(wěn)經(jīng)濟和去庫存的政策力度。首先，2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續(xù)五個月收窄，有望帶動2025年房價的同比跌幅收窄，但在一段時間內(nèi)房價同比可能仍處負增區(qū)間。2024年10月中央政治局會議定調(diào)“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”以來，新房和二手房銷售面積都出現(xiàn)了更為明顯的好轉(zhuǎn)。

　　其次，2025年房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)。從潛在需求來看，中國房地產(chǎn)銷售已經(jīng)連續(xù)三年低于潛在需求水平，2024年預(yù)計比潛在需求低2.7億平米；從購房能力來看，經(jīng)過三年減少購房，城鎮(zhèn)居民儲蓄得以積累，此前購買力透支的狀況已明顯緩解；從購房成本來看，房價跌約15%、首付比例平均降約10至30%、貸款利率較2021年末下降2.23個百分點，購房的近期與遠期成本均已明顯降低。?

　　再次，現(xiàn)階段要將已經(jīng)存在的購房能力轉(zhuǎn)化為購房意愿，尤其需要形成較為穩(wěn)定的收入預(yù)期，才能加快形成房地產(chǎn)“銷售好轉(zhuǎn)─價格回升”相互促進的正向循環(huán)。本次房價調(diào)整的時長和深度超過以往，改變了居民對于中國房地產(chǎn)大周期的預(yù)期。如此，在居民購房決策中，就要加上房價可能進一步下跌的預(yù)期，這會導(dǎo)致購房能力無法轉(zhuǎn)化為購房意愿。

　　最后，當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)與穩(wěn)經(jīng)濟是相互嵌套的，地產(chǎn)調(diào)整拖累經(jīng)濟增長、經(jīng)濟下行進一步遏制購房意愿、且地方財政亦受明顯拖累，跳出這一負反饋更需要中央政府介入。2024年5月17日國務(wù)院出臺“保障房收儲”的需求端支持政策，為此央行設(shè)立了3000億元保障性住房再貸款。

　　保障房收儲存在一些堵點：首先，地理性的供需錯配。保障房需求主要集中在一、二線城市，而商品房去庫存壓力更主要集中在三四線城市。其次，項目缺乏盈利激勵，價格撮合難度大。據(jù)諸葛找房數(shù)據(jù)，2024上半年重點50城租金回報率為2.03%，其中一線城市為1.79%。而項目資金成本最低也等于再貸款利率的1.75%，加上商業(yè)銀行必要的盈利需要、租賃住房的改造、運營和空置成本等，地方國企缺乏盈利空間。再次，打折收儲與穩(wěn)房價存在矛盾。對開發(fā)商來說，由地方政府收購的優(yōu)點是可以更快回籠資金，但折價過多勢必影響開發(fā)商出售意愿。而地方政府收購存量商品房后轉(zhuǎn)為配售或配租，重新進入市場后，若價格明顯偏低，可能對周邊房價和租金形成沖擊。

　　要打通上述堵點，一方面需要進一步降低資金成本，如將收儲納入地方政府專項債資金投向領(lǐng)域，淡化項目收益自平衡要求，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等；另一方面，有必要擴大收儲政策的用途范圍，如與以舊換新政策相結(jié)合，收儲房源作為拆遷安置房使用，增加先租后售方案等。　　

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