在LPR（基礎(chǔ)借貸利率）最新報價中，1年期LPR時隔二十個月再次下降，12月份1年期LPR報3.80%，上次為3.85%；5年期以上品種報4.65%，上次為4.65%。

 

　　今年特別是下半年以來，受結(jié)構(gòu)性通脹壓力較大、內(nèi)需依舊偏弱、經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大等因素的影響，央行貨幣政策比較積極，比如優(yōu)化存款利率自律上限、兩次降準(zhǔn)、出臺碳減排支持工具等等。市場資金面也維持在一個較寬松的水平，資金利率在大部分時間處于政策利率之下。

 

　　總量政策加大力度

 

　　然而，這些措施更多是從量的角度來進(jìn)行調(diào)控的。從實際上看，總量政策在降低實體融資成本、推動實體融資需求回升等方面的效果一般。

 

　　一來實體融資成本還有待進(jìn)一步下調(diào)。7月降準(zhǔn)之后，在三季度實體融資需求偏弱的時候，企業(yè)融資成本不降反升。2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為5%（6月為4.93%），其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.3%（6月為5.2%），票據(jù)融資加權(quán)平均利率為2.64%（6月為2.94%）。從這個角度看，三季度實體融資成本不降反升。

 

　　二來實體融資需求依舊偏弱。目前，國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通脹雖然已經(jīng)迎來了拐點，11月PPI（生產(chǎn)物價指數(shù)）為12.9%，下降0.6個百分點。但是我們也要看到目前上游大宗商品的成本依舊位于歷史高位，企業(yè)的成本壓力尚存。更重要的是，受疫情多次反復(fù)、海外財政貨幣政策加速退出使得出口的不確定性增強、國內(nèi)房地產(chǎn)下行壓力等因素的影響，企業(yè)預(yù)期持續(xù)弱化，投資擴產(chǎn)動力不足。

 

　　在央行鼓勵商業(yè)銀行加大信貸投放，但實體融資需求又偏弱的時候，使用票據(jù)沖量成為了銀行的一致選擇?？梢钥吹浇鼛讉€月來國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下跌，截至12月18號，3個月期限的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率只有0.09%，創(chuàng)下近年來的新低。

 

　　從這個角度看，總量政策的不足就體現(xiàn)出來了，通過降準(zhǔn)、推動存款利率自律上限等方式來降低銀行的負(fù)債端成本，再引導(dǎo)銀行加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)支持力度的方式畢竟還是過于間接了。在這樣的情況下，更直接的方式就是降低信貸成本，通過降價來刺激實體融資需求。

 

　　在“MLF（中期借貸便利）利率─LPR報價利率─貸款利率”的傳導(dǎo)機制下，要想降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，一來是降低MLF利率；二來是MLF不動，鼓勵銀行主動下調(diào)LPR利率；三來就是MLF和LPR都不動，銀行直接降低貸款利率。考慮到MLF利率作為觀察貨幣政策方向的一個窗口，明年或許會有降息，但是目前直接下調(diào)MLF利率的概率有限，所以12月暫時沒有下調(diào)MLF利率。

 

　　而在下半年兩次降準(zhǔn)及存款利率定價自律機制等多方面的推動下，銀行的負(fù)債端成本整體是略有下滑的。比如存款利率定價自律機制落實后，9月銀行新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.21%，較存款利率自律上限優(yōu)化前的5月下降0.28個百分點。7月和12月的降準(zhǔn)則能夠降低金融機構(gòu)資金成本每年約280億元。

 

　　在銀行負(fù)債端成本有所下滑的時候，推動商業(yè)銀行在MLF未動的時候，壓縮加點帶動LPR利率下行，從而推動貸款利率下行無疑是一個不錯的方式。

 

　　堅守“房住不炒”底線

 

　　在央行降準(zhǔn)的背景下，12月1年期LPR利率下調(diào)了5個BP（Basis Point，基點）。5年期LPR利率沒有下調(diào)。筆者認(rèn)為主要還是考慮到“房住不炒”政策的實施?，F(xiàn)在隨著房地產(chǎn)銷售和投資端雙雙走弱，房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管政策在邊際上是有所放松的。比如近日央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合對金融機構(gòu)發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)要按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目。同時，在“因城施策”的背景下，不少地方已經(jīng)出臺了提供購房補貼，實行稅率優(yōu)惠（比如契稅補貼）、加大人才引進(jìn)力度等政策。

 

　　但是，政策上的放松是有底線的，此前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也再次強調(diào)“房住不炒”。在這樣的基調(diào)下，5年期LPR作為大部分居民房貸利率的定價基準(zhǔn)，現(xiàn)在下調(diào)5年期LPR利率容易被市場認(rèn)為房地產(chǎn)政策出現(xiàn)明顯放松。因此，12月份5年期LPR利率并未降低。

 

　　筆者認(rèn)為現(xiàn)在LPR下調(diào)只是一個開始，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的逐漸加大，預(yù)計后續(xù)會有更多的措施降低實體融資成本，助力實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。那么，還有什么措施可以期待呢？

 

　　首先，下調(diào)MLF利率，引導(dǎo)銀行更好的下調(diào)貸款利率。在“MLF利率─LPR利率─貸款利率”的傳導(dǎo)渠道下，降低MLF利率是推動貸款利率下滑的主要方式之一。目前，商業(yè)銀行的淨(jìng)息差已經(jīng)接近歷史低點了，2021年三季度商業(yè)銀行淨(jìng)息差僅有2.06%，偏低的淨(jìng)息差在很大程度上制約了銀行主動壓縮加點降低LPR利率的空間。在這樣的情況下，只有降低了MLF利率才能為LPR利率下調(diào)打開空間。

 

　　另外，當(dāng)前AAA一年期中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率在2.7%左右，而一年期MLF利率為2.95%，MLF利率維持相對的高位制約了銀行負(fù)債成本下行的空間，同時也削弱了MLF的調(diào)控效果。

 

　　其次，適時降低5年期LPR利率。目前5年期LPR利率為4.65%，一年期LPR利率為3.80%，短端貸款利率低于長期貸款利率0.85個百分點。長短期貸款利率利差之所以維持高位，主要是考慮到了“房住不炒”的政策實施。

 

　　但現(xiàn)在情況出現(xiàn)了變化，一方面，目前房地產(chǎn)市場投資和銷售雙雙走弱，部分房企信用風(fēng)險也在加速暴露。如果明年房地產(chǎn)投資下行壓力繼續(xù)加大，那么“房住不炒”對5年期LPR的制約自然會放松。通過下調(diào)LPR利率也就能夠降低一下居民的購房成本，提振銷售，避免房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“硬著陸”。另一方面，這也能夠有效刺激制造業(yè)企業(yè)中長期貸款需求的回升。從近幾個月的金融數(shù)據(jù)上看，目前企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)偏差，中長期貸款占比持續(xù)低于往年同期水平，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。

 

　　考慮到目前上游原材料成本依舊位于高位等，適度降低中長期貸款的利率，能夠推動制造業(yè)企業(yè)加大在設(shè)備購置、技術(shù)改進(jìn)等方面的投資支出。

 

　　再次，多舉措降低商業(yè)銀行的負(fù)債端成本。除了降低MLF利率之外，后續(xù)央行可能會通過適時降準(zhǔn)來降低商業(yè)銀行成本，并為商業(yè)銀行提供流動性支持。同時，可以繼續(xù)優(yōu)化存款利率監(jiān)管，改革存款定價機制，降低負(fù)債成本。比如后續(xù)可以通過減少加點的方式，引導(dǎo)存款利率上限降低。

 

　　另外，2022年資管新規(guī)即將正式實施，后續(xù)可以進(jìn)一步加強對“偽淨(jìng)值型”產(chǎn)品和表外預(yù)期收益型產(chǎn)品的監(jiān)管，降低銀行存款向表外分流的壓力。